Фото из сети

Чемодан без ручки

Недавняя сделка по продаже «Vodafone Украина» является маркерной не только в плане исторического анализа успешности иностранных инвестиций в украинский сектор телекоммуникаций, но и в контексте определения параметров будущей приватизации, а также для формирования критического дискурса в части попыток провести в нашей стране «гибридную» национализацию частных активов.

Итак, кейс «Vodafone Украина»: прежний акционер компании купил ее 15 лет назад за почти 380 млн. дол., а продал в 2019-м азербайджанской компании Bakcell за 734 млн. дол, то есть в два раза дороже.

Именно пример «Vodafone Украина» и попытается сейчас использовать группа «заинтересованных лиц» с целью «впихнуть» компанию Укртелеком обратно в государственную собственность, в частности, с помощью решений судов по «гибридной национализации». Мол, потом выгодно продадим. Но, в отличие от успешной частной компании, национализированный Укртелеком – это чемодан без ручки, и вот почему.

По итогам прошлого года выручка Укртелекома составила 6,4 млрд. грн, а EBITDA - 1,6 млрд. грн.

Аналогичные показатели «Vodafone Украина» - 12,9 млрд. грн, и 6,9 млрд. грн. соответственно, то есть, лучше в два раза по выручке и более чем четыре раза - по EBITDA!!! Последний показатель является ключевым при определении рыночной цены компании.

Если применить упрощенный расчет, который не учитывает корпоративную специфику, а базируется лишь на индикаторе Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, то есть показателе прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и начисленной амортизации, получим рыночную стоимость Укртелекома в размере 170-200 млн. дол. Сравним эту цифру с 1,3 млрд. дол., за которую компания была в свое время приватизирована. То есть, полученных денежных средств не хватит даже на возврат оплаты прежним собственникам.

Более того, новый покупатель (если таковой найдется) будет оценивать и динамику: у «Vodafone Украина» EBITDA в прошлом году выросла на 34% по сравнению с 2017-м, а у Укртелекома – на 17%, что, впрочем, закономерно, так как УКТ теряет доходы вследствие сокращения объемов фиксированной связи, а рост на других сегментах рынка телекоммуникаций не может в полной мере перекрыть размер потерь.

На данный момент мультипликатор при продаже Укртелекома будет существенно ниже 3. Почему так мало?

Дело в том, что мультипликаторы продажи телекоммуникационных активов после кризиса 2008-го года существенно сократились: норвежской Telio Holding - 3,4, британской BT Group plc - 3,7, австрийской TELEKOM AUSTRIA AG - 4,7. Возможно, сравнение с примерами посткризисной реальности не совсем корректно (рынки частично восстановились), вот только мы опять стоим на пороге очередной глобальной коррекции. И, как показал пример «Vodafone Украина», сейчас активы телекоммуникационных компаний котируются с мультипликатором даже ниже 3 (на уровне 2,6-2,7).

Здесь стоит отметить, что значение прибыли до налогообложения у Укртелекома существенно ниже, чем у «Vodafone Украина», и уступает показателям, зафиксированным на момент приватизации, следовательно, нет никаких факторов, которые могли бы вывести показатель мультипликатора бывшей государственной компании на более высокий уровень. Особенно, принимая во внимание ухудшившиеся за последние годы страховые риски, а также исторические риски (вероятность оспаривания «национализации» в международных судах).

Что еще раз доказывает истину: национализация будь-то по решению суда или вследствие специального закона, должна иметь четкую правовую основу, не нести рисков для инвестиционного имиджа страны, применяться в исключительных случаях, когда возникает реальная угроза системным интересам экономики и общества и иметь хотя бы минимальный финансовый профит для государственной казны с учетом компенсации, выплаченной прежним собственником. Очевидно, что кейс Укртелекома не отвечает ни одному из указанных выше условий.

Алексей Кущ

Назад в архив Версия для печати